1. 효율적 시장가설의 개념
효율적 자본시장(efficient capital market)이란 정보의 측면에서 효율적인 시장이다. 즉 효율적 시장에서는 새로운 정보가 알려지는 즉시 주가에 반영되고 현재의 주가에는 그 주식에 관한 모든 정보가 반영된다. 기본적 분석, 기술적 분석과 효율적 시장론의 근본적인 차이점은 새로운 정보가 시장 가격에 반영되는 속도의 차이 인식에서 비롯된다. 기술적 분석론자는 비합리적인 요소가 작용하여 정보의 가격 반영이 상대적으로 늦다고 본다. 기본적 분석론자는 상대적으로 빠르게 반영되지만 새로운 정보에 따른 가치분석이 이루어지고 이에 따라 수요와 공급이 변한다고 본다. 효율적 시장론자들은 새로운 정보에 즉각적으로 주가가 반영하기 때문에 초과수익을 얻으려는 노력이 무의미하다고 주장한다. 효율적 시장은 다음과 같은 가정을 기본으로 하고 있다.
- 많은 시장 참여자들이 이익의 극대화를 위해 서로 독립적으로 분석하고 가치평가를 하고있다.
- 시장에 새로운 정보가 무작위적으로 도달하고 발표 시기도 각각 독립적이다.
- 새로운 정보가 시장에 도달하면 투자자는 그 정보를 감안하여 신속히 증권의 가치를 조정한다. 효율적 시장은 모든 투자자가 같은 가치로 조정한다는 것을 의미하지 않는다. 다만 가치 조정 정도에 편중이 없다는 것이다. 따라서 투자자에 따라 과대 조정과 과소 조정은 존재할 수 있다.
- 기대수익에는 증권 가격 변화에 대한 위험이 반영되어 있다.
효율적 시장가설의 가정이 성립하면 현재의 주가가 반드시 적정 가격이라고는 볼 수 없으나 편중은 없다. 실제로 시장에서 주가는 과대평가되어 있거나 과소평가되어 있을 수도 있다. 그러나 자본시장이 정보에 대하여 효율적이라면 그 오차의 방향은 예측할 수 없다.
2. 효율적 시장가설의 종류
효율적 시장 가설은 다음과 같이 세 가지로 분류할 수 있다. 약형 효율 시장가설이란 현재의 주가에 과거의 모든 시장정보가 반영되어 있다는 것으로, 주식의 과거 시장정보에는 과거 가격, 수익률, 거래량, 특이한 거래형태, 블록거래 그리고 전문가의 거래를 들 수 있다. 이러한 형태의 정보들은 기술적 분석가들이 주로 이용하는데, 이미 현재의 주가에 과거의 정보가 모두 반영되어있기 때문에 이를 이용하여 미래의 수익을 예측한다는 것은 무의미하다는 것이다. 따라서 약형 효율적 시장가설에 의하면 어느 누구도 과거의 정보에 근거하여 주식에 투자해서는 계속적으로 평균 이상의 초과수익을 달성할 수 없다고 말할 수 있다. 즉 기술적 분석은 가치가 없으며, 다만 기본적 분석을 통해 정보의 오류를 찾아내어 과대평가 및 과소평가된 증권을 발견하는데 도움이 될 수 있다. 준강형 효율적 시장가설이란 현재의 주가에는 과거의 시장정보뿐만 아니라 공개적으로 이용가능한 모든 정보가 반영되어 있다는 가설이다. 이 가설에 의하면 이미 공개된 정보에 근거하는 어떤 거래규칙도 평균 이상의 초과수익을 줄 수 없으며 기술적 분석도 가치가 없다. 준강형 효율적 시장가설에 의하면 내부 정보 또는 사적정보를 이용하지 않는 일체의 기본적 분석 또한 가치가 없다. 공개되지 않은 내부정보는 증권의 가격에 반영되어 있지 않을 수도 있다. 이러한 종류의 내부정보(경영자, 임원 또는 대주주에게서 흘러나온 사적인 정보)를 이용하는 것은 불법이 될 수 있다. 강형 효율적 시장가설은 주가는 공개적인 정보 뿐만 아니라 모든 사적인 정보까지 완전하게 반영된다는 가설이다. 강형 효율적 시장가설 하에서는 어떤 투자자라도 계속적으로 평균 이상의 초과수익을 달성할 수 없다. 강형 효율적 시장가설은 모든 정보가 모든 투자자에게 비용 없이 동시에 이용 가능한 완전 시장(perfect market)을 가정하고 있다.
3. 효율적 시장가설의 유효성과 이상현상
효율적 시장가설의 세 가지 형태에 대해서는 학문적으로 광범위하게 연구되었다. 가설이 실제 시장을 잘 설명하는지를 검증한 결과는 다음과 같다.
가.약형 효율적 시장가설에 대한 검증
약형 효율적 시장가설이 성립하려면 증권의 수익률이 서로 독립적이어야 한다. 만약 수익률 간 상관관계가 있다면 과거의 수익률로부터 미래의 수익률을 예측할 수있을 것이다. 검증 결과는 증권의 수익률과 시간이 의미있는 상관관계를 갖지 않는다는 결론에 도달했다. 또한 주식가격 변화가 서로 독립적이라는 결론이다. 어떠한 투자자들도 오늘의 수익에 근거하여 내일의 수익을 예측할 수 없다고 한다. 기술적 분석에서 나오는 매수/매도 신호에 따라서 매매하는 거래규칙을 연구한 결과 거래비용을 감안하면 초과수익을 올리지 못했다. 대부분의 연구결과에서 약형 효율적 시장가설은 성립하는 것으로 나타났다. 즉 과거의 시장정보에만 근거하여 기술적인 분석도구를 이용한 투자자는 지속적으로 평균 이상의 초과수익을 얻을 수 없다는 것이다.
나. 준강형 효율적 시장가설에 대한 검증
준강형 효율적 시장에서는 공개적으로 이용 가능한 모든 정보가 이미 주가에 반영되어 있기 때문에 이를 이용하여 비정상적인 수익을 얻을 수 없어야 한다. 준강형 효율적 시장가설의 검증 결과는 여러 가지로 혼합되어 나타났다. 준강형 효율적 시장이라면 나타날 수 없는 여러가지 이상현상(anomaly)이 발견되었다. 다만 이러한 이상현상이 완화되는 경향을 나타내는 추세다.
- 1월 효과: 12월에 매수하여 1월에 매도하는 경우 초과 수익이 존재
- 배당수익률 이상현상: 배당률이 높은 주식이 낮은 주식보다 높은 성과를 가짐
- 분기별 수익 보고서의 주가 반영 속도가 효율적 시장론자의 예상보다 늦음
- 주말효과: 금요일 종가와 월요일 시초가가 낮아져서 월요일 시초가 부근에 매수하면 초과 수익을 거둘 수 있음
- 저 PER 효과 : 높은 PER 주식에 비해 낮은 PER 주식이 미래의 수익률이 높음
- 규모 효과 : 소규모 기업이 대규모 기업보다 수익률이 높음
- 장부가치/시장가치 비율 : 장부가치, 시장가치의 비율이 높은 기업이 낮은 기업보다 수익률이 높음
- 소외기업 효과 : 해당 종목에 대한 증권분석가의 수가 적을수록 높은 성과를 가짐
준강형 효율적 시장이 성립한다는 증거도 많이 나타났다. 주식분할, 최초의 기업공개, 주식의 상장, 회계기준의 변경, 예기치 못한 국제적 사건, 또는 갑작스러운 경제조치 발표 등에 대한 가격 조정이 신속하게 이루어진다는 것이 발견되었다. 대체로 이러한 사건 연구에서는 준강형 효율적 시장가설이 타당함이 검증되었다.
다. 강형 효율적 시장가설에 대한 검증
강형 효율적 시장가설은 주가에 모든 공개적 정보 및 사적인 정보가 반영되어 있다는 것이다. 즉 내부정보를 가진 투자자라 할지라도 계속적으로 평균 이상의 초과수익을 달성할 수 없음을 말한다. 연구에 의하면 강형 효율적 시장가설은 잘 성립되지 않는다는 증거가 발견되었다.
- 회사 내부자의 거래 : SEC가 조사한 바에 따르면 회사 내부자가 거래하는 경우 초과수익을 올릴 수 있다고 한다. 단 최근 들어 이러한 효과가 감소하는 모습을 보인다고 한다.
- 거래소의 specialist : 미국의 경우 specialist들은 지정가 주문의 내용을 알 수 있다. 이 정보를 가지고 지속적으로 초과수익을 올릴 수 있다는 것이 나타남
- value line enigma : value line이라는 기업분석회사는 약 1,700개 기업의 등급을 1~5단계로 산정한다. 이때 1등급 주식 군이 5등급의 주식 군보다 높은 수익을 올린다는 것임
- 증권분석사의 추천 : 경제지에 기업분석가의 추천이 이루어지면 해당 종목의 가격이 급상승하는 것을 볼 수 있음
댓글